Η πτώση του δολαρίου φαίνεται λιγότερο σαν μια ξαφνική κατάρρευση και περισσότερο σαν την κορύφωση πιέσεων που συγκεντρώνονταν εδώ και καιρό.
Η φθίνουσα εικόνα του αμερικανικού εξαιρετισμού (US exceptionalism) παρέμενε σιωπηλά στο παρασκήνιο, αλλά, μόλις το αφήγημα άρχισε να κανονικοποιείται, οι ρωγμές έγιναν ξεκάθαρες: χαμηλές προσδοκίες ανάπτυξης, βραδύτερες εισροές κεφαλαίων και αποτιμήσεις που βασίζονταν στην ιδέα ότι οι ΗΠΑ θα μπορούσαν να συνεχίσουν να υπεραποδίδουν επ’ αόριστον.
Το δολάριο ξεκίνησε τη χρονιά με βαριά εξάρτηση από αυτό το «πριμ ανάπτυξης», και όταν άρχισε να υποχωρεί, ξαφνικά φάνηκε πολύ πιο εκτεθειμένο σε αλλαγές διάθεσης και θέσεων από ό,τι είχε γίνει εδώ και καιρό.
Την ίδια στιγμή, το πολιτικό υπόβαθρο έχει γίνει πιο περίπλοκο για το νόμισμα.
Οι αγορές αναμένουν ότι η Federal Reserve θα συνεχίσει τις μειώσεις επιτοκίων, και η προοπτική μιας ηγεσίας με μεγαλύτερη πολιτική επιρροή έχει εισαγάγει ένα μικρό αλλά αισθητό «πριμ κινδύνου» γύρω από την αξιοπιστία.
Αυτό συμβαίνει επειδή η δημοσιονομική πολιτική παραμένει ασταθής, με τα ελλείμματα των ΗΠΑ να μην περιορίζονται και τις δαπάνες να αυξάνονται ενόψει και της προεκλογικής περιόδου.
Η απότομη κλίση της καμπύλης που έχουμε δει δεν έχει προσφέρει πολλή στήριξη στο δολάριο.
Ακόμη και όταν οι ονομαστικές αποδόσεις κινούνται προς υψηλότερα επίπεδα, η έλλειψη αξιόπιστης δημοσιονομικής πορείας μειώνει το επιχείρημα του spread των επιτοκίων πάνω στο οποίο θα μπορούσε να βασιστεί το νόμισμα.
Η εμπορική πολιτική επίσης δεν έχει βοηθήσει στην αποσαφήνιση της κατάστασης.
Κανονικά, υψηλότεροι δασμοί θα ενίσχυαν το αφήγημα του πληθωρισμού και θα έδιναν στήριξη στο δολάριο, αλλά η αγορά φαίνεται να αντιμετωπίζει τις πρόσφατες ανακοινώσεις με επιφυλακτικότητα.
Οι ανατροπές, η απρόβλεπτη φύση και το γεγονός ότι αυτά τα μέτρα χρειάζονται χρόνο για να επηρεάσουν πλήρως το σύστημα έχουν ως αποτέλεσμα ο αντίκτυπος στο συνάλλαγμα να είναι εκπληκτικά περιορισμένος.
Αντί να στηρίζουν το δολάριο, τα πρωτοσέλιδα για τους δασμούς έχουν εντείνει την αβεβαιότητα.
«Βreakevens»
Όλα τα παραπάνω συνεισφέρουν στις ήπιες προσδοκίες για τον πληθωρισμό.
Τα μακροπρόθεσμα «breakevens» υποδηλώνουν μια αγορά που αισθάνεται άνετα (ίσως υπερβολικά) με την ιδέα ότι οι πληθωριστικές πιέσεις θα παραμείνουν υπό έλεγχο.
Για το δολάριο αυτό έχει σημασία: όταν υποτίθεται ότι ο πληθωρισμός παραμένει υπό έλεγχο, τα επιτοκιακά περιθώρια συρρικνώνονται και μια από τις βασικές στηρίξεις του νομίσματος εξασθενεί.
Μια αλλαγή σε αυτές τις προσδοκίες, είτε προκληθεί από δασμούς είτε από άλλους παράγοντες, θα μπορούσε να οδηγήσει σε αναπροσαρμογή των τιμών.
Το πιο «δύσκολο» σενάριο θα ήταν εκείνο βάσει του οποίου ο πληθωρισμός αρχίζει να ενισχύεται ξανά, ενώ η Fed συνεχίζει να χαλαρώνει.
Αυτός ο συνδυασμός θα επηρεάσει έντονα τις πραγματικές αποδόσεις και θα εγείρει ερωτήματα σχετικά με την κατεύθυνση της πολιτικής και την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας σε μια στιγμή που η εμπιστοσύνη είναι ήδη εύθραυστη.
Σε αυτό το πλαίσιο, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι οι παραδοσιακοί δείκτες αποτίμησης φαίνονται λιγότερο αξιόπιστοι.
Πάρα πολλές ανταγωνιστικές δυνάμεις, όπως η πολιτική, οι ροές κεφαλαίων και η πολιτική κατάσταση, ασκούν ταυτόχρονη πίεση.
Αν η Fed συνεχίσει τις περικοπές και τα επιτοκιακά περιθώρια συρρικνωθούν, ένα πιο αδύναμο δολάριο είναι το φυσικό αποτέλεσμα, εκτός αν άλλες κεντρικές τράπεζες χαλαρώσουν πιο επιθετικά και/ή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από το αναμενόμενο.
Και ενώ αυτό δεν μοιάζει ακόμη με μια δομική στροφή μακριά από το δολάριο, ο συνδυασμός αυτών των παραγόντων θα μπορούσε να υποστηρίξει μια σταδιακή διαφοροποίηση στα περιθώρια.
Οι διαχειριστές αποθεμάτων εξακολουθούν να λειτουργούν εντός σαφών ορίων, με τις δολαριακές αγορές να παραμένουν στο επίκεντρο του συστήματος, αλλά η αυξημένη συσσώρευση εναλλακτικών, ιδίως χρυσού, εντάσσεται στο ευρύτερο θέμα.
Συνολικά, αυτό το επεισόδιο φαίνεται τόσο πολιτικό όσο και δομικό.
Η πολιτική έχει επιταχύνει την κίνηση, αλλά οι βάσεις υπήρχαν ήδη: η κανονικοποίηση της αμερικανικής εξαίρεσης, ο δυσκίνητος συνδυασμός πολιτικής, και η εξελισσόμενη δυναμική του πληθωρισμού και της διαχείρισης αποθεμάτων.
Το πόσο θα παραμείνουν αυτές οι δυνάμεις θα καθορίσει την πορεία του δολαρίου την επόμενη δεκαετία.
Δεν μοιάζει ακόμη με δραματικό σημείο καμπής, αλλά ούτε φαίνεται σαν μια διακοπή που θα αναστραφεί γρήγορα.
Η πιο πιθανή πορεία είναι μια πιο αργή, άνιση προσαρμογή, καθώς η αγορά διαμορφώνει το πραγματικό premium που αντιστοιχεί στις ΗΠΑ.
www.bankingnews.gr
Το δολάριο ξεκίνησε τη χρονιά με βαριά εξάρτηση από αυτό το «πριμ ανάπτυξης», και όταν άρχισε να υποχωρεί, ξαφνικά φάνηκε πολύ πιο εκτεθειμένο σε αλλαγές διάθεσης και θέσεων από ό,τι είχε γίνει εδώ και καιρό.
Την ίδια στιγμή, το πολιτικό υπόβαθρο έχει γίνει πιο περίπλοκο για το νόμισμα.
Οι αγορές αναμένουν ότι η Federal Reserve θα συνεχίσει τις μειώσεις επιτοκίων, και η προοπτική μιας ηγεσίας με μεγαλύτερη πολιτική επιρροή έχει εισαγάγει ένα μικρό αλλά αισθητό «πριμ κινδύνου» γύρω από την αξιοπιστία.
Αυτό συμβαίνει επειδή η δημοσιονομική πολιτική παραμένει ασταθής, με τα ελλείμματα των ΗΠΑ να μην περιορίζονται και τις δαπάνες να αυξάνονται ενόψει και της προεκλογικής περιόδου.
Η απότομη κλίση της καμπύλης που έχουμε δει δεν έχει προσφέρει πολλή στήριξη στο δολάριο.
Ακόμη και όταν οι ονομαστικές αποδόσεις κινούνται προς υψηλότερα επίπεδα, η έλλειψη αξιόπιστης δημοσιονομικής πορείας μειώνει το επιχείρημα του spread των επιτοκίων πάνω στο οποίο θα μπορούσε να βασιστεί το νόμισμα.
Η εμπορική πολιτική επίσης δεν έχει βοηθήσει στην αποσαφήνιση της κατάστασης.
Κανονικά, υψηλότεροι δασμοί θα ενίσχυαν το αφήγημα του πληθωρισμού και θα έδιναν στήριξη στο δολάριο, αλλά η αγορά φαίνεται να αντιμετωπίζει τις πρόσφατες ανακοινώσεις με επιφυλακτικότητα.
Οι ανατροπές, η απρόβλεπτη φύση και το γεγονός ότι αυτά τα μέτρα χρειάζονται χρόνο για να επηρεάσουν πλήρως το σύστημα έχουν ως αποτέλεσμα ο αντίκτυπος στο συνάλλαγμα να είναι εκπληκτικά περιορισμένος.
Αντί να στηρίζουν το δολάριο, τα πρωτοσέλιδα για τους δασμούς έχουν εντείνει την αβεβαιότητα.
«Βreakevens»
Όλα τα παραπάνω συνεισφέρουν στις ήπιες προσδοκίες για τον πληθωρισμό.
Τα μακροπρόθεσμα «breakevens» υποδηλώνουν μια αγορά που αισθάνεται άνετα (ίσως υπερβολικά) με την ιδέα ότι οι πληθωριστικές πιέσεις θα παραμείνουν υπό έλεγχο.
Για το δολάριο αυτό έχει σημασία: όταν υποτίθεται ότι ο πληθωρισμός παραμένει υπό έλεγχο, τα επιτοκιακά περιθώρια συρρικνώνονται και μια από τις βασικές στηρίξεις του νομίσματος εξασθενεί.
Μια αλλαγή σε αυτές τις προσδοκίες, είτε προκληθεί από δασμούς είτε από άλλους παράγοντες, θα μπορούσε να οδηγήσει σε αναπροσαρμογή των τιμών.
Το πιο «δύσκολο» σενάριο θα ήταν εκείνο βάσει του οποίου ο πληθωρισμός αρχίζει να ενισχύεται ξανά, ενώ η Fed συνεχίζει να χαλαρώνει.
Αυτός ο συνδυασμός θα επηρεάσει έντονα τις πραγματικές αποδόσεις και θα εγείρει ερωτήματα σχετικά με την κατεύθυνση της πολιτικής και την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας σε μια στιγμή που η εμπιστοσύνη είναι ήδη εύθραυστη.
Σε αυτό το πλαίσιο, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι οι παραδοσιακοί δείκτες αποτίμησης φαίνονται λιγότερο αξιόπιστοι.
Πάρα πολλές ανταγωνιστικές δυνάμεις, όπως η πολιτική, οι ροές κεφαλαίων και η πολιτική κατάσταση, ασκούν ταυτόχρονη πίεση.
Αν η Fed συνεχίσει τις περικοπές και τα επιτοκιακά περιθώρια συρρικνωθούν, ένα πιο αδύναμο δολάριο είναι το φυσικό αποτέλεσμα, εκτός αν άλλες κεντρικές τράπεζες χαλαρώσουν πιο επιθετικά και/ή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από το αναμενόμενο.
Και ενώ αυτό δεν μοιάζει ακόμη με μια δομική στροφή μακριά από το δολάριο, ο συνδυασμός αυτών των παραγόντων θα μπορούσε να υποστηρίξει μια σταδιακή διαφοροποίηση στα περιθώρια.
Οι διαχειριστές αποθεμάτων εξακολουθούν να λειτουργούν εντός σαφών ορίων, με τις δολαριακές αγορές να παραμένουν στο επίκεντρο του συστήματος, αλλά η αυξημένη συσσώρευση εναλλακτικών, ιδίως χρυσού, εντάσσεται στο ευρύτερο θέμα.
Συνολικά, αυτό το επεισόδιο φαίνεται τόσο πολιτικό όσο και δομικό.
Η πολιτική έχει επιταχύνει την κίνηση, αλλά οι βάσεις υπήρχαν ήδη: η κανονικοποίηση της αμερικανικής εξαίρεσης, ο δυσκίνητος συνδυασμός πολιτικής, και η εξελισσόμενη δυναμική του πληθωρισμού και της διαχείρισης αποθεμάτων.
Το πόσο θα παραμείνουν αυτές οι δυνάμεις θα καθορίσει την πορεία του δολαρίου την επόμενη δεκαετία.
Δεν μοιάζει ακόμη με δραματικό σημείο καμπής, αλλά ούτε φαίνεται σαν μια διακοπή που θα αναστραφεί γρήγορα.
Η πιο πιθανή πορεία είναι μια πιο αργή, άνιση προσαρμογή, καθώς η αγορά διαμορφώνει το πραγματικό premium που αντιστοιχεί στις ΗΠΑ.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών